安德鲁·厄克特教授 是伯明翰商学院（BBS）金融与金融科技教授兼金融系主任。
这是 科因教授 专栏中，我将加密货币学术文献中的重要见解带给 解密 读者。在本文中，我讨论了什么让 比特币 价值。
在短短十多年的时间里，比特币已经从一项利基创新 密码学 市值达到 数千亿 .
然而，尽管比特币如此突出，但仍然存在一个问题：是什么赋予了它的价值？
比特币不像公司那样产生现金流，不像黄金那样有实物储备支撑，也没有中央机构来保证其价值。那么，为什么人们愿意为一个数字代币支付数万美元呢？最近的学术研究指出了几个因素。
稀缺性与货币政策
比特币价值的第一支柱是其程序化的稀缺性。比特币的供应量是固定的： 2100万枚硬币 永远不会被创造出来。这一限制由网络共识规则强制执行，并被支持者视为抵御通货膨胀的壁垒。
学术研究 将比特币比作黄金 因为这种稀缺性。 Pagnotta和Buraschi（2018） 将比特币模型化为一个去中心化的网络，其价值源于用户采用和安全性，而这两者都由其货币政策中嵌入的激励机制支撑。在他们的均衡框架中，稀缺性在维持长期价值方面发挥着关键作用。
稀缺性使得比特币作为通胀对冲工具颇具吸引力，尤其是在货币供应量不断扩张的当下。许多经济学家研究了比特币的稀缺性能否解释其估值，其中 Kruger、Meyer 和 Withagen（2022）指出，比特币的稀缺性是目前广泛讨论的 存量流量模型 与历史数据非常吻合，再次证明了稀缺性作为比特币感知价值组成部分的重要性。
网络效应和效用
如果没有需求，稀缺性是不够的——而比特币的需求来自于它作为点对点数字资产的用途，以及人们对未来其他人会接受它的信念。
这就是网络效应发挥作用的地方。根据 丛李和王 (2021) 比特币的价值随着用户群的增长而增长。他们的代币经济学模型表明，采用和信任比特币的人越多，网络的价值就越高。这种动态有助于解释比特币为何能够经历多次繁荣与萧条的循环。
此外， Bolt和van Oordt（2016） 他们认为，如果用户预期虚拟货币能够保值并在交易中被接受，那么虚拟货币的价值就会上升。他们的模型形式化地阐述了接受预期如何稳定像比特币这样的波动性资产。
生产成本和网络安全
比特币也需要现实世界的成本支撑：挖矿。为了保障网络安全并处理交易，比特币依赖于一个名为 工作量证明 ， 在哪里 矿工 竞赛使用电力和硬件解决密码难题。
这 能源密集型工艺 并非没有争议，但研究人员如 海耶斯（2015） 研究表明，生产成本为比特币的价格提供了基本支撑。他发现，比特币的交易价格很少低于挖矿的边际成本，这强化了能源和安全保障对估值至关重要的观点。
此外， Pagnotta和Buraschi（2018） 通过表明挖矿激励和网络安全强度是比特币均衡价值的核心，而不仅仅是传统意义上的供求关系，来支持这一点。
猜测、情绪和关注
然而在实践中， 比特币的价格 也反映了投资者的情绪和投机行为。媒体报道或社交媒体热度的激增，可能引发价格上涨或大幅抛售。
研究 厄克特（2018） 和 沉 等人 （2019年） 证明比特币价格与在线搜索趋势密切相关，而交易量反过来又吸引了投资者的注意力。
相似地， 刘和茨温斯基 (2021) 研究表明，加密货币的回报显著受投资者注意力代理指标的预测。与传统资产不同，比特币与宏观经济基本面缺乏关联，因此情绪和信念在其中发挥着至关重要的作用。
宏观经济作用和投资组合需求
比特币的价值也受到其在更广泛金融体系中的作用的影响。在低利率环境下，以及对法定货币贬值的担忧下，投资者已将比特币视为一种非主权价值存储手段。早期研究表明， 鲍尔 等人 （2018年） 这表明投资者长期持有比特币，但后续研究也支持了这一观点 贾汉沙鲁 等人 (2025) .
最近的研究重新评估了比特币在投资组合中的作用，尤其是在市场压力时期。 Corbet、Larkin 和 Lucey (2020) 发现比特币的表现更像是一种投机资产，而非传统的避险资产，但在某些市场条件下，它可以作为一种较弱的分散投资工具。类似地， Ji、Bouri、Lau 和 Roubaud (2021) 使用时变溢出模型，表明比特币的对冲属性波动较大，在平静时期的对冲效果比在危机期间更大。
结论：代码、社区和信仰的价值
比特币的价值源于工程学和经济学的融合：由代码强制执行的稀缺性、来自分散共识的效用以及由情绪、成本和宏观条件塑造的需求。
它的行为既像商品，又像科技股，还像投机代币——而且往往兼具所有这些特质。正是这种复杂性，使得比特币既如此引人入胜，又难以用传统模型进行估值。
归根结底，比特币的价值并非取决于它今天的表现，而是取决于用户对它未来发展前景的预期。只要这种预期持续存在——并得到实用性、普及度和激励机制的支持——它的价值就可能持续存在。
参考
Baur，D. G.、Hong，K-H.、Lee，A. D.（2018 年）。 比特币：交换媒介还是投机资产？ 国际金融市场、机构和货币杂志 ，54，177-189。
博尔特，W.，&范·奥尔特，M.R.C.（2016）。 论虚拟货币的价值 . 《金融稳定杂志》 ，17，81–91。
Cong, L. W.、Li, Y. 和 Wang, N. (2021)。 代币经济学：动态采用和估值 . 金融研究评论 ，34（3），1105–1155。
Corbet，S.，Larkin，C.，＆Lucey，B.（2020年）。 COVID-19 疫情的传染效应：来自黄金和加密货币的证据 . 金融研究快报 ，35，101554。
Hayes，A.（2015 年）。 比特币的生产成本模型 . 远程信息处理和信息学 ，34（7），1308–1321。
Jahanshahloo, H.、Irresbeger, F.、Urquhart, A. (2025)。 显微镜下的比特币 . 英国会计评论 ，即将出版。
Ji, Q.、Bouri, E.、Lau, C. K. M. 和鲁博，D.（2021）。 加密货币市场的动态连通性和整合性 . 国际财务分析评论 ，74，101670。
Kruger, P.、Meyer, C. 和 Withagen, P. (2022)。比特币的存量流量模型有效吗？ 金融研究快报 ，48，102956
刘，Y.，&齐文斯基，A.（2018）。 加密货币的风险与回报 . NBER 工作论文第 24877 号。
帕尼奥塔，E.，＆amp;布拉斯基，A.（2018）。 比特币和去中心化网络资产的均衡估值 . 金融研究评论 ，31(9)，3498–3531。
Shen, D.、Urquhart, A.、Wang, P.（2019 年）。 Twitter 预测了比特币吗？ 经济学快报，174，118-122。
Urquhart，A.（2018）。 比特币为何受到关注？ 经济学快报，166，40-44。
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